关键词

    证券虚假陈述 机构投资者 因果关系 注意义务 举证责任

裁判要点

    1.针对“面对面”证券交易，投资者应承担交易因果关系的举证责任，并根据虚假陈述行为的类型采取不同的举证方式。对于故意隐瞒或者遗漏信息的，只要投资者证明违法行为客观存在，就可推定交易因果关系成立；对于主动披露不实信息的，应由投资者举证证明其受虚假陈述影响而作出投资决定，才可认定交易因果关系成立。

    2.投资者是否应负有更高注意义务，应根据交易市场和交易方式来确定。对于“非面对面”证券交易，机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致；对于“面对面”证券交易，投资者应负有更高的注意义务。

基本案情

    上市公司中达股份公司因破产重整，于2014年10月30日披露《保千里电子公司及庄敏等收购中达股份公司的收购报告书（草案）》，其中包括银信资产评估有限公司对保千里电子公司的估值为28.83亿元。随后，中达股份公司股东大会通过重大资产重组决议，中达股份公司更名为保千里公司。在保千里公司公告《非公开发行股票预案》后，中车公司与保千里公司签订《股份认购协议》，中车公司以每股14.86元的价格认购保千里公司非公开发行股份中的13383604股股票，锁定期12个月。中车公司决策参与保千里公司非公开发行股票之前，进行了专业投资分析和研究，并形成了《可行性研究报告》。《可行性研究报告》显示，保千里公司业绩增长较快，未来成长空间很大，市场对智能驾驶概念股票也比较追捧，预计定增发价会比较接近保千里公司市价，故决定认购保千里公司的非公开发行股票。

    2016年12月29日，保千里公司公告披露公司涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。2017年8月9日，证监会作出《行政处罚决定书》，认定保千里公司在中达股份公司破产重整过程中进行重组资产评估时，保千里电子公司向银信评估公司提供了两类9份虚假的意向性协议，虚假协议致使评估值虚增较大，对保千里公司处以行政处罚。针对保千里公司的虚假陈述行为，中车公司提起本案诉讼，请求判令保千里公司赔偿其投资损失，庄敏等十一人承担连带赔偿责任。

    一审法院判决保千里公司向中车公司投资差额损失20570599.35元等；庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰承担连带赔偿责任；驳回中车公司的其他诉讼请求。中车公司、保千里公司以及陈海昌不服，向广东高院提起上诉。

裁判结果

    广东高院二审认为，虽然中车公司与保千里公司签订《股份认购协议》，但在中车公司认为因保千里公司证券虚假陈述造成损失的情况下，其既可以提起违约之诉，也可以提起侵权之诉。因此，一审认定中车公司为适格原告正确。但一审依据《证券虚假陈述若干规定》认定中车公司系本案适格原告属于适用法律不当，予以纠正。

    无论是机构投资者，还是普通投资者，在证券交易中的身份均是投资者。针对“非面对面”证券交易，《证券虚假陈述若干规定》采用交易因果关系推定原则。针对“面对面”证券交易，特定投资者应举证证明交易因果关系，并根据虚假陈述行为的类型采取不同的举证方式。对于故意隐瞒或者遗漏信息的，基于投资者难以就该消极事实对交易的影响进行举证，故只要投资者证明违法行为客观存在，就可推定交易因果关系成立；对于主动披露不实信息的，基于投资者就该积极事实对交易的影响有相应的举证能力，应由投资者举证证明其受虚假陈述影响而作出投资决定，才可认定交易因果关系成立。

    投资者是否应负有更高注意义务，不应因其身份有所差别，而应根据交易市场和交易方式来确定。对于“非面对面”证券交易，投资者均是信赖上市公司披露的信息进行交易，机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致；对于“面对面”证券交易，投资者不仅信赖上市公司披露的信息进行交易，还会通过实地调研等方式对投资可行性进行分析，同时由于投资门槛高、期限长，投资者均为专业投资者，应负有更高的注意义务。需要指出的是，在“面对面”证券交易中投资者已完成交易因果关系举证证明义务后，则发生举证责任转移，如果信息披露义务人认为专业投资者未尽到注意义务的，应由信息披露义务人承担举证证明义务，从而推翻投资者合理信赖的主张。

    本案中，保千里公司公告的《非公开发行股票预案》中包括《行政处罚决定书》认定的9份虚假的意向性协议。中车公司提供《可行性研究报告》，可以证明其认购股票受到虚假陈述行为影响。保千里公司、陈海昌上诉主张保千里公司的虚假陈述行为与中车公司认购股票之间没有交易因果关系，但并未提供证据证实中车公司知道或者应当知道案涉虚假陈述行为而进行投资。且中车公司作为机构投资者亦难以对虚假意向性协议的真实性进行核查，不属于中车公司专业能力可以发现的虚假陈述，并未违反其注意义务。

    综上，一审判决认定保千里公司以及庄敏等向中车公司赔偿相应损失正确。据此，广东高院驳回上诉，维持原判。

典型意义

    上市公司的诚信建设，事关资本市场长期健康发展。欺诈发行、财务造假等违法行为是资本市场的“毒瘤”，损害广大投资者合法权益，危及市场秩序，制约资本市场功能的有效发挥，必须综合运用行政、刑事和民事手段予以治理。本案针对机构投资者认购上市公司非公开发行股票后，因上市公司虚假陈述遭受损失后提起的民事赔偿纠纷，根据证券法律规定以及国家政策要求，以证券交易中的“非面对面”和“面对面”两大类型为基础，全面分析了两类交易中投资者因果关系的举证责任和投资中的注意义务，厘清此前审判实践中根据投资者身份来区分举证责任和注意义务的误区。在机构投资者举证证明其认购上市公司非公开发行股票受到证券虚假陈述影响，而信息披露义务人未能提供证据证明机构投资者违反注意义务的，应支持机构投资者赔偿损失的诉讼请求。本案首次支持机构投资者因证券虚假陈述进行索赔的主张，在处理思路方面具有创新性，对于净化资本市场、维护投资者合法权益和提高上市公司造假成本，均具有重大意义。